Среди крупнейших российских компаний исключением был лишь Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), который предпочел избегать покупок по завышенным ценам и вкладывал средства в развитие все более глубоких переделов своей продукции. В результате ММК в течение долгого времени оценивался ниже своих конкурентов, но во время кризиса стало ясно, что стратегия предприятия оказалась одной из самых успешных. Сейчас "Магнитка", один из самых амбициозных игроков сектора, сумела купить "Белон", одного из ведущих производителей коксующегося угля, по скромной цене и продемонстрировать лучшие результаты в посткризисный период.

Становление стана

Отечественная черная металлургия повторила с некоторым опозданием историю отечественной "нефтянки". Вступив в рынок с чудовищными социальными проблемами, износом основных фондов, отсутствием заказов, флагманы советских пятилеток обрели рыночных владельцев, переориентировали продукцию на экспорт и к концу первого десятилетия стали флагманами уже российской экономики.

Черной металлургии пришлось пройти через три больших испытания, доставшихся в наследство от Советского Союза. Первым вызовом стало то, что основные потребители продукции черной металлургии исчезли с экономической карты России. Вторым – то, что распались все производственные цепочки: компаниям пришлось заново выстраивать отношения с поставщиками и потребителями. Третьим – огромный износ основных фондов, при этом требовались существенные инвестиции, чтобы продукция черной металлургии оказалась востребованной.

Не обошли эти трудности и ММК. В рыночные времена компания прошла через ряд скандалов, пока нынешний владелец Виктор Рашников концентрировал в своих руках контроль над предприятием. В 1990-е годы, как и у почти всех конкурентов, основная доля продукции компании пошла на экспорт, что восстановило спрос на металл и дало необходимые средства для модернизации.

В 2000-е годы начали проявляться новые тренды: многие компании сектора пошли в развитии экспортного направления еще дальше, начав скупать зарубежные активы.

В 2007 году свершилось еще одно знаковое событие в отрасли: предприятия, добывающие коксующийся уголь и железорудное сырье, стали рентабельнее, чем переработчики – металлургические комбинаты. В ответ на это гранды черной металлургии принялись скупать своих поставщиков, хотя цены покупок были запредельными. Как ни странно, ММК не сделал ни того, ни другого. Может, из-за более скромных показателей рентабельности и меньшего объема средств в распоряжении, компания не стала покупать западные заводы и угольные шахты, но вкладывала средства в обновление основных фондов и новые сталепрокатные мощности.

Если первоначально Виктор Рашников сконцентрировал в своих руках абсолютный контроль над "Магниткой", то позже, споткнувшись о необходимость инвестировать грандиозные суммы в развитие производства, компания пошла традиционным путем сталелитейщиков – стала открытой и вышла на фондовый рынок. На текущий момент Рашников через две офшорные компании контролирует более 86% акций комбината, free float – 13, 37%, из них чуть меньше 10% обращаются в виде GDR на LSE. Увы, отсутствие наполеоновских планов привело к тому, что во время IPO рынок оценивал ММК скромнее конкурентов, хотя производственные и финансовые показатели были более чем достойными (см. таблицу).

Однако, как показал кризис, стратегия компании оправдала себя. Так, в конце 2008-го – начале 2009 года цены на прокат упали на 40–50%, а объемы производства на рынках США и Европы сократились более чем на четверть. Отечественная черная металлургия низверглась до того уровня, на котором была в не менее кризисном 1998 году. В этих условиях стратегия ММК "раскрылась": будущее российской металлургии – не за экспансией на Запад или интеграцией с поставщиками, а за глубиной переработки. Ориентация на продукцию с высокой долей добавленной стоимости привела к тому, что в 2009 году предприятие стало лидером по чистой прибыли и рентабельности EBITDA. Несмотря на сложности с привлечением средств, комбинат смог найти достаточно денег для завершения самых приоритетных проектов, и в первую очередь "Стана 5000".

При этом проекты ММК в основном ориентированы на внутренний рынок. И это не случайно. Российские металлурги в большинстве своем рентабельнее западных коллег, однако возникает вопрос: зачем же тогда российские конкуренты ММК так активно скупали заводы в Европе и США? Ответ прост: размер развитых рынков. Однако именно развитые рынки больше всего и пострадали в кризис. У ММК же в 2009 году доля экспорта составила лишь 44, 1%, а основным внешним покупателем продукции компании стал Ближний Восток, Европу же заменила Азия.

Кстати, внутрироссийский спрос на продукцию металлургов также заметно просел, но ММК выпускает самый широкий номенклатурный ряд на российском рынке, а в структуре выручки доля высокодоходного проката самая высокая по сравнению с конкурентами.

И именно ставка на прокат не дала ММК стать экспортно ориентированным. В свое время спасением для отечественной черной металлургии, помимо экспорта, стали заказы трубных компаний. До сих пор производители труб являются крупнейшими среди клиентов "Магнитки". Второй и третьей по значимости отраслями являются машиностроение и строительство. Хотя работу на внутреннем рынке тоже не назовешь простой для ММК: во время кризиса компании пришлось повоевать с должниками. Один из самых серьезных конфликтов вышел у компании с группой ГАЗ, долг которой составил 1, 5 млрд руб.

Так или иначе, пик кризиса пройден, и ММК активно восстанавливает производство. По расчетам компании, в 2010 году ожидаемый объем выпуска стали составит 11, 2 млн т, что соответствует значениям 2008–2009 годов, но, увы, цены пока еще не подобрались близко к рекордным уровням.

Голод

Нельзя сказать, что ММК не хотел к тому же обрести сырьевую независимость: шаги в этом направлении предприятие предпринимало регулярно, хотя и не с такой одержимостью, как конкуренты. Стремление покупать по адекватным ценам привело к тому, что сырьевая независимость обошлась ММК куда дешевле, чем другим компаниям сектора.

Основная доля расходов металлургов приходится на покупку железорудного сырья и коксующегося угля. Если "Евраз", "Мечел" и "Северсталь" были обеспечены полностью углем, а НЛМК почти полностью закрывал своими рудниками потребность в железорудном сырье, то у ММК не было ни того, ни другого, и это был существенный риск для развития компании.

Проблему надо было решать, и в 2006 году ММК выиграл аукцион на право разработки Приоскольского месторождения в Белгородской области. Планируется, что рудник будет выпускать товарного концентрата на 5, 3 млн т, окатышей на 8, 2 млн т. В 2007 году ММК приобрел 51% акций Бакальского рудоуправления, расположенного в Челябинской области. Мощность этого производства в 2009 году составила 1, 2 млн т. В результате развития этого приобретения планируется двукратный рост производства. Все эти проекты полностью покроют потребности ММК в руде.

Поставки еще одного незаменимого для сталеварения продукта – угля – на ММК традиционно обеспечивали все крупнейшие угольные компании. В 2007 году комбинат сделал решительный шаг в обеспечении себя угольным сырьем и начал поглощать "Белон", купив для начала 10, 75% акций. В 2009 году ММК довел долю в "Белоне" почти до 80%. Вряд ли владельцы последнего мечтали об этой сделке, но, столкнувшись с необходимостью выплачивать долг ВТБ в размере 6, 9 млрд руб., взятых во время кризиса, "Белон" стал куда сговорчивее. После смены владельцев он отказался от экспорта, сосредоточившись на единственном заказчике – ММК. В 2007(9?) году мощность угольного предприятия составила 2 млн т коксующегося угля и 2, 65 млн т энергетического. Планируется, что в 2011 году добыча коксующегося угля будет доведена до 7, 9 млн т, а к 2012 году "Белон" будет обеспечивать до 75% потребностей ММК в коксующемся угле и на 100% – в энергетическом.

Покупка "Белона" привела к тому, что доля "Распадской" в обеспечении ММК углем упала с 30% до 10%. В результате авария на знаменитой шахте мало затронула ММК, но, возможно, дала заработать, так как по некоторым маркам угля "Белон" сумел занять место "Распадской" на рынке. Таким образом, без спешки и недорого ММК утолил свой сырьевой голод и обеспечил себе безопасность.

Борьба за EBITDA

Традиционно стальная индустрия считается очень сложным сектором для инвесторов. Необходимость огромных капиталовложений вместе с нестабильностью спроса приводят к тому, что никто не знает, будет ли новый завод золотым дном или станет проклятием на долгие годы. Рост цен на прокат сумел переломить эту тенденцию: мегапроекты стальных компаний начали окупаться за годы, а не за десятилетия. ММК смог полностью обновить производство, не прибегая к кредитам, а инвестпрограмма в 2008 году превысила $2 млрд.

ММК вообще не очень любит кредиты – в течение многих лет чистый долг у компании был отрицательным благодаря значительным объемам денежных средств на балансе. Ситуация изменилась в конце 2008 – начале 2009 года, когда комбинату пришлось реализовывать масштабные проекты и наличность была потрачена. Так, в 2009 году инвестиционная составляющая сжалась до $1, 2 млрд, и основная доля средств была потрачена на строительство "Стана 5000" – он был введен в строй в июле 2009 года, и ожидается, что он внесет основной вклад в восстановление производственных и финансовых показателей компании.

В то же время производство автомобилей в России упало почти на 60% по сравнению с 2008 годом, поэтому ММК решил не спешить с вводом в строй "Стана 2000" и штамповочного производства в Санкт-Петербурге (нацеленных на автопроизводителей). С другой стороны, первая половина 2010 года показывает восстановление рынка автомобилей до докризисных уровней, и ММК заявил, что "Стан 2000" будет запущен уже в 2011 году.

Стоит отметить, что в 2009 году ММК одним из первых вышел на уровень безубыточности за счет продукции высоких уровней передела, хотя себестоимость производства стали у компании выше, чем у конкурентов. Вывод же "Стана 5000" на полную мощность может добавить $300 EBITDA на тонну проката, а "Стан 2000" — около $2 тыс. Запуск каждого из проектов может дать по $400–450 млн к совокупной EBITDA комбината. Дополнительную прибыль уже начала приносить консолидация "Белона", за счет покупки которого в первом квартале 2010 года ММК стал одним из мировых лидеров по рентабельности EBITDA. Хотя чистая прибыль ММК на фоне прошлых периодов выглядит смешной – $219 млн, но, если сравнивать ее с результатами конкурентов, ММК выглядит чемпионом.

Сейчас можно сделать вывод, что кризис всего лишь привел к сдуванию пузыря на рынке металлопроката и возвращению цен на уровень $600 за тонну, на котором они находились в 2004–2006 годах, и рентабельность компаний сектора возвращается к былым показателям.

Хроническая недооцененность

У ММК все хорошо с производством, но не все хорошо с оценкой рынком акций компании. Ликвидность акций – одна из наиболее скромных в секторе. ММК задумывался о повышении ликвидности, для чего планировалось провести SPO, но раньше, чем комбинат воплотил эти планы в жизнь, глобальное снижение цен на бумаги сделало их размещение бессмысленным.

Учитывая, что сейчас оценка ММК рынком даже близко не отражает внутреннюю стоимость компании, владельцы явно не будут планировать SPO. С другой стороны, низкая ликвидность акций также является одной из причин недооценки. Остается только гадать, как будет разорван замкнутый круг: либо Виктор Рашников предпочтет оставаться владельцем крупной доли в стабильно дешевой компании, либо незначительно уменьшит свой пакет ради раскрытия стоимости предприятия.

Еще одним фактором, влияющим на стоимость бумаг, является консервативная дивидендная политика ММК. После превращения компании в публичную руководство стало менее щедрым к акционерам. Исключением был лишь 2009 год, когда, несмотря на мизерную прибыль, компания предпочла практически полностью отдать ее акционерам.

Все вышеперечисленное привело к тому, что рынок оценивает акции ММК с дисконтом по отношению к конкурентам. Поднять капитализацию "Магнитки" не могут ни возросшая обеспеченность компании сырьем, ни новые проекты. При этом текущий уровень производства и цены на прокат позволяют прогнозировать в этом году EBITDA на уровне $2 млрд, а чистую прибыль в районе $1 млрд – по своим показателям компания возвращается в 2007 – начало 2008 года. Однако текущая капитализация не отражает ни перспектив компании, ни ее статуса самого рентабельного производителя, ни финансовых результатов первых кварталов 2010 года.

В ближайшие годы по своим показателям ММК будет обгонять конкурентов – этому способствуют самая высокая эффективность производства в секторе, низкий долг и обеспеченность собственным сырьем. Хотя этот сценарий реализуется не сразу, но фундаментально акции ММК являются отличной инвестицией.

Тимур Вильданов